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王江:中国资本市场还有巨大的发展空间

 

  2017年1月14日,由上海交通大学上海高级金融学院(SAIF/高金)主办,以中国资本市场和宏观经济为主题的上海金融论坛在上海举行。在上午的圆桌讨论环节,现任上海高级金融学院学术委员会主席、麻省理工学院斯隆管理学院瑞穗金融集团讲席王江教授指出,从规模来讲我们的资本市场虽然有了长足的发展,但是进一步发展还有巨大的空间。

  以下为文字实录:

  王江:非常高兴今天有这个机会,邀请到咱们现在圆桌的业界和学术界的重量级人物,大家一起来探讨中国资本市场发展面临的机遇和挑战,我们现在这个圆桌一开头请各位嘉宾发表他们各自的见解,后面我们还有一个讨论和互动的环节,在这之前我们已经收集到各位来宾的一些问题,后面还会邀请大家提出各自关心的问题,和嘉宾我们一起来进行讨论。

  在开始之前我想稍微就中国资本市场的发展稍微提供一些背景的信息,大家可能看到这个银幕上打的这几个图表,第一个图主要是想反映过去20多年近30年中国资本市场发展的速度,主要显示资本市场三个主要板块,国债、企业债和股市规模上增长的状况,我们可以看到现在实际上以股市而言,已经是世界上仅次于美国的第二大股市,就是从总市值的角度,当然在债市的发展上速度缓慢一点,这是过去,咱们从无到有在短短20多年这个规模达到了相当可观,这个绝对值可能不是最恰当的度量。第二个图,主要想说一说咱们这个市场的规模如果用GDP来衡量,并且以美国作为一个标的来做一个比较。我们第一柱子是说总的金融资产占GDP的比,我们可以看到和美国相比实际上我们还有很大的差距,这个实际上反映着我们很多资产不是在市场上流通的,我们知道金融市场很重要的一个作用是帮助资源的最佳配置,这个配置的过程当然一定要通过交易来完成,很多资产不能在金融市场进行流通,可能很难从使用者效率比较低的手里面到使用者效率比较高的手里面。

  这个股市从91年到现在还有非常快的发展,当然跟美国相比还不到一半,这个都是以GDP作为基数,还有都有增长空间。债市差一点,包括国债和企业债,企业债随着注册制的推出有比较快的发展,当然前面我们也提到过债市的发展虽然过去几年比较快,但是里面可能有潜在的风险。证券化资产,刚才罗伯特·默顿先生也提到,尤其是以按揭知识证券为主轴的证券市场我们实际上非常有限。再下一块是衍生品市场,这个其实我们才刚刚开头,虽然这个市场相应的产品在全球范围已经非常成熟,不管从产品本身到技术等等,但是在我们国家由于各种各样的原因发展速度比较缓慢。从规模来讲我们的资本市场虽然有了长足的发展,但是进一步发展还有巨大的空间。

  下面一张图想说一说结构,不仅从规模的角度,从咱们的资本市场,包括直接的资本市场,包括股市、债市,包括银行,这实际上是通过中介来完成交易的间接的资本市场。左边主要是来考虑对于实体经济提供资本,通过两个途径,一个是直接通过市场,一个是通过中介、银行等等,我们可以看到相对美国来讲,相当一块是通过公开市场来完成的,我们国家银行占很大的比例,总体的规模来讲我们还有一个相当大的发展空间。右边这一块说到二级市场的结构,就是股和债,债当然是企业债,股市这一块我们说了有相当的水平,债市这一块还有非常大的空间,企业的融资能够在公开市场进行融资的话主要是从股市,这个从融资本身来讲并不见得是最佳配置。

  前面罗伯特·默顿教授也谈到资本市场的开放性,一个有效率的市场应该是开放的,在全球范围内开放,三个市场,产品市场、人力市场和资本市场,资本市场照理来讲是流动性最高的,而咱们国家基本上是与世隔绝的,这个是不太合理的刚才罗伯特·默顿教授讲到可行的,同时又能够面对政治制约,同时又能够在全球范围内配置风险和获取收益。左边主要是说海外股票投资占本国股民的股票投资的比例,左边的这四个是几个比较发达的市场,美国、日本、德国和英国,咱们国家可以看到非常有限,就是说我们的股市投资基本上投资到A股市场里面,右边主要说是股市对外开放,股市里面有多少的海外投资者参与,这个我们国家也非常有限,我们知道我们国家的市场股市散户还是起主导作用,这个实际上带来很多不利的因素,怎么样能够形成以机构投资者为主的,能够强化市场理性的这样一个结构,当然一方面长远来讲当然要依赖于国内的机构投资者的成长,从另外一个角度可能更便捷的要借助国外的机构投资者,刚才罗伯特·默顿教授讲的用全收益互换的办法,几乎隔夜之间就可以在国内引入国外的投资者,这个对降低咱们国内的风险,提高市场的有效性都是可以的。

  这个是从市场的结构性特征说一说,后面想说一说有了市场并不是终结,这个市场的效益,这个当然有各种各样的测度,这里面我想说两个,一个是市场收益和风险的状况,刚才罗伯特·默顿教授说到了,这个里面要体现的是中国的股市从91年开始一直到现在它总体的收益和风险的情况。因为刚才大家没有看到罗伯特·默顿教授的PPT,当然手里都有,实际上这里有三条线,绿线是通胀,深一点的红线是中国A股大盘股的收益,浅一点的是小盘股,实际上20多年下来股市基本的收益刚刚跑赢通胀,从股市的收益来讲是非常小的,这个当然给我们带来一个很主要的问题,为什么咱们的经济在20多年里面发展这么快,但是从股市,从投资者的角度来讲,在收益率里面并没有真正的体现出来,后面钱军教授会专门针对这个问题提出他的见解。中国股市的波动率非常高,年波动率60%,美国的年波动率不到20%,我们不光是收益非常差,风险又非常高。其实这个也是一个我们后面会讨论的问题,这个到底是为什么,以我们这样大的体量,照理来讲不应该有这样高的波动率。

  再有一个债市,我由于时间关系不再说了。这个衍生品我们起步比较晚,尤其像股指期货引入以后发展非常快,15年由于股市的异常波动,实际上带来了整个衍生品市场的收缩,这个前面罗伯特·默顿教授也谈到,我们在考虑市场发展的时候应该有一个长远的目标,明确的目标,像这样一个非常重要的市场,不光从风险配置的角度,还是价格发现的角度,这样一个市场,而且有非常成熟的技术,我们应该大力发展。中国衍生品市场早先最初引入的是国债期货,后来出现了一点问题,最后导致了咱们整个衍生品市场关停了十多年,失去了一个机会。

  所以我们怎么样能够有一个,就是对我们资本市场根据我们的实际情况又能够有一个明确的目标,来进行发展。前面罗伯特·默顿教授提到,我们发展应该有一个属于北极星这样的目标,但是我们自己的发展又有自己的特色,一个很著名的就是摸着石头过河,现在可能最面临的挑战就是摸着石头过河的时候最终的目的还是要过河,所以我们能够有一个明确的方向,又能够根据我们所面临的挑战来设计一个切实可行的路径,我觉得这个是可能我们今天这个圆桌想花时间来讨论的问题。下面我咱们先请瞿总从市场实际操作的角度,来和大家分享他对中国资本市场发展的一些见解。

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